コンサルティングの基本ガイド 

銀行・会計事務所出身の財務コンサルタントが書いた経営努力しなくても銀行が融資したくなる決算書作成マニュアル

コンサルティングというサービスや職業が日、実際には、どんなことをしているのか、また、するのかがよく知られていません。コンサルティングの範囲は非常に幅広く、時代によって変化しています。

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デューデリジェンスがM&Aの戦略・財務分野のカギを握ります

M&Aには数多くのコンサルティングファームが大きく関わっています。


●M&Aの戦略・財務分野に関わっているプロジェクトです

今まで述べてきた様々なコンサルティングテーマがダイナミックに動くのがM&Aに関するコンサルティングです。

ここ数年で急激に増加している案件です。

多くの人がM&Aに関わるのは、国内大手証券会社、都市銀行、外資系投資銀行のM&A部門、監査法人、弁護士事務所をイメージするのが多数と思いますが、実際には多くのコンサルティングファームが関わっています。

ここで、買手のアドバイザーとしてのコンサルティングの例を述べます。

●クライアントの意思決定を促進するためのプレ段階では…

プレ段階では、企業の価値向上のために何をするべきかと企業内で議論が行なわれる中で、手段の一つとしてM&Aが検討された場合に、コンサルティングファームが利用されるのです。

この段階では主に戦略系ファームが依頼されます。

そして実際にM&Aをすると決まってからも、引き続きかかわっていくことが多いようです。

●M&A始動の段階では…

M&Aを実行するのが決まったら、プロジェクトチームが結成され実働段階になります。

前段階からかかわったコンサルティングファーム以外にも、ファイナンシャルアドバイザー系のファーム、外資系投資銀行や証券会社、弁護士事務所、会計事務所などから専門家が集まってきます。

M&A始動段階では、いくつかのターゲット候補の中から具体的な買収対象企業を選び、買収の打診もします。

また併せて、どのような構図にするのかも考えます。

「買収した企業を子会社化するのか、合併するのか」「買収対価は株式、現金あるいはその組み合せか」「現金対価ならば、資金調達はどうするのか」といった多数の案件を戦略・財務・税務・法務の観点からファームは精査し、構図に反映させます。

ファームは主に戦略面、財務面からコンサルティングします。

なお、実際に買収提案を行う前にラフな財務デューデリジェンス(ノンアクセス財務デューデリジェンス)行います。

これは、有価証券報告書、帝国バンクなどの有料情報、新聞・雑誌の記事などを利用します。

デューデリジェンスで分析する項目は、機密保持契約提携後の財務デューデリジェンス(フルスコープ財務デューデリジェンス)と基本的には同じです。

当然アクセスできる情報が少ないため、その精度は異なります。

また、ここでの財務デューデリジェンスは、フルスコープ財務デューデリジェンスの「仮説構築」も兼ねています。

ノンアクセス財務デューデリジェンスで対象企業の全体像を掴み、業績の推移や見込まれるシナジーの大きさについても仮説を立てて、フルスコープデューデリジェンスで仮説を検証します。

●買収交渉の段階では…

M&A対象企業がある程度の反応を示し交渉の席に着くような状況であったら、機密保持契約などの基本合意書(LOI、MOU)を結んだ上で、買収対象企業の内部情報を集めてデータルーム(M&Aに利用する機密情報を扱う高セキュリティ室)を設けてもらいます。

この段階から具体的な買収価格を査定し、買収交渉につながっていくのです。

この作業のコンサルタントは、主にファイナンシャルアドバイザリー系ファームが深く関わっていきます。

買収価格を算定するためには、企業価値算定のためのモデルを汲み上げ、バリエーションと、そのモデルにインプットする情報の収集と精査を行う「デューデリジェンス」が必要になります。

●デューデリジェンスは4つに分けられます

デューデリジェンスは、企業価値評価を算定する上で最も必要な事項です。

買収対象企業から内部情報を提供してもらい、その情報を基づいて、事業計画書や財務諸表を精査します。

この場合の作業はコンサルティングファームが投資銀行と連携しながら担当します。

その内容は、次の4つに分けられます。

@ビジネス、A財務、B法務、C人事の分野です。

この4分野のデューデリジェンスを通して、買収価格算定・リスク要因を洗出します。

これらの分野はお互いに関連しており、最終的にはそれらを総合的に検討し買収価格の算定につなげます。

@ビジネスデューデリジェンスは企業価値向上の機会を選出します

これは、買収対象企業の事業計画書の精査と企業価値向上を抽出します。

このサービスは、戦略系、総合系、ファイナンシャルアドバイザリー系などの各ファームが提供しています。

該当案件の事情に応じて適切なファームに依頼がきます。

このデューデリジェンスでの事業計画書の精査とは、単なる表計算ソフト上の数字チェックだけでなく、対象企業の将来戦略・将来の見通しについても精査します。

すなわち、対象企業の提出した事業企画書の戦略が実行可能なものか」を精査する段階と「精査内容が具体的な数値が適切に反映なされているか」を確認する段階にわたって2段階でチェックします。

企業価値向上機会の摘出とは、どこに“シナジー”が発生するかを明らかにする作業です。
◎デューデリジェンス計画の策定とは…
ビジネスデューデリジェンスでは、他のプロジェクト以上に計画策定が重要になります。

それは、多くのプレジェクトは1カ月前後と非常に短期間で、デューデリジェンスに掛ける時間は限られているからです。

そのため、他のプロジェクト以上に効率良く・調査分析を進めていく必要があり、適切な計画立案が不可欠になっています。

それは、

1)調査範囲の決定(調査対象事業領域、プレークダウンのレベル、分析手法)

2)マイルストーンの設定

3)初期仮説構築

の順に行われます。

3)では、まず簡単な調査を行った上で、重要な視点や論点を洗出し、それぞれに対して仮説を構築します。

そして、初期仮説構築が後々の分析ポイントに大きな影響を与えるため、仮説はSWOT形式で整理されることが多いのです。

強み(Strength)や機会(Opportunity)に当たる仮説であれば、分析の主眼は「業界成長の恩恵をどれだけ受け入れるか」「競争力維持のための先行投資は十分か」といった視点で分析します。

そして、弱み(Weakncss)や脅威(Threat)の場合、「規模縮小やシェア低下に耐えられるか」「業績の悪い事業から撤退すれば生き残れるのか」という、ボトムラインを見定める重要な分析になります。
◎事業の現状分析とは…
買収対象企業を初期の仮説に基づいて、現状分析します。

同時に、自社の現状分析に加えて、「マクロ環境」「市場動向」「競争環境」なども分析します。

その分析結果によって、「将来どのような変化が起こりうるか」「その変化に対して、どのような施策をとればよいか」「自社は施策を打つことができる体制が整っているか」といったことをトップダウンで分析します。

そして同時に自社の活動一つひとつ競合他社と比較しながら、ボトムアップで強み弱み、改善余地を洗い出していきます。

一例を挙げれば、企業の業績を「事業別」「製品・サービス別」「顧客別」「営業拠点別」といった様々な切り口で分析するのです。

時には時系列で比較したりします。

また、競合他社との比較からいえば、業界の“勝ち組”がバリューチェーンの各段階で持っている「競争優位」を明らかにし、この競争優位を買収対象企業でも実現できるかを判断することで、企業価値創出の機会を見極めるアプローチもあります。
◎分析結果の整理とは…
現状分析の次が、分析結果を基に買収対象企業が提出した事業計画書を修正します。

この修正された事業計画書に基づいて計算された企業価値がシナジーの考慮前の企業価値となります。

なお、多くの場合には、当初に提出された事業計画書より下方修正されるのが一般的です。
◎業績改善余地とシナジー機会の抽出とは…
次に事業計画書の修正が終わったら、業績改善の余地とシナジー機会を算定します。

短期的改善余地の例として、調達方法の見直し、物流拠点の統廃合、不採算部門からの撤退、運転資本の削減、間接部門のアウトソーシング、不要資産の売却などを通じた企業価値向上の余地が挙げられます。

一般的に、投資ファンドなどのフィナンシャルバイヤーは、この短期的な業績改善を積重ねることで企業価値向上を図ります。

なお、ここでの“短期”は、すぐに効果が現れるという意味で、長期的な企業価値を犠牲にして短期的な利益追求を図るという意味でありません。

また、“シナジー機会”とは、買収側企業と買収ターゲット企業が互いに持っている資産・ノウハウ・顧客基盤などを共有することで、売上の増大やコストの削減を実現して業績向上を図る機会ということです。

例えば、売上面では買手と買収対象企業で商品や商圏を補完し合うシナジー、コスト面では調達・生産・開発などの重複部を削減するシナジーなどが挙げられます。

これら短期的改善余地やシナジーを具体的な効果ごとに整理し、定量化して数値にします。

シナジーを得るために投資が必要であれば、投資額の見積もりも必要です。

短期改善余地とシナジーは目標を立てるような安易な算定ではなく、しっかりした根拠に基づいて算定する必要があります。
◎アクションプランの策定では…
中期シナジーと短期的改善余地の抽出が終わったら、次はそれらを実現するためのアクションプランを策定します。

プロジェクトによっては、この部分は買収が完了した後のPMIで行うこともあります。


A財務・税務デューデリジェンスは貸借対象表と損益計算書を直します

それは、企業の貸借対照表と損益計算書を実態に即したモノに直します。

これは、ファイナンシャルアドバイザー系のファームが担当するのが一般的です。財務デューデリジェンスは、大きく4種類の作業に分けられます。

◎基本情報の分析は…基本情報分析で企業の大まかな組織構造やビジネスプロセスを把握します。

分析する項目は、

○組織・オーナーシップ(基本構成や実質的な意思決定者)

○重要な意思決定機関の議事録

○関係会社や株主を含むすべての当事者

○ターゲットのビジネス(市場、業務内容、競合など)

○過去・将来の組織・事業再編などの重要イベント


○経営管理・内部統制の体制◇経営陣・従業員

○事業計画の位置付け(作成者が誰で、実質的に誰が承認しているのか)

○過去の外部機関調査の状況(税務機関、監査機関などの調査)

○監査状況(外部の監査人による会計監査)

○重要な会計方針とその変更履歴◇偶発債務、簿外債務の状況

○ターゲット企業が開示しているリスク分析

などです。

◎損益計算書の分析は…損益計算書の分析では、各項目を精査して損益構造を明らかにし、同時に一時的な要因の影響を取除いた収益力(正常収益力)を明確にします。

通常、正常収益力はEBITD(利払い前・税引き前・減価償却前・その他償却前利益)を基礎として分析されることが多いようです。

EBITDそのものは損益計算書に記述されていないので、売上や売上原価、販売管理費といった各項目の構造と変化を分析します。そして、分析結果から過去のEBITDAの推移を明らかにし、将来のEBITDAの変動を予測します。

◎キャッシュフローの分析は…EBITDAの分析が終わったら、次はEBITDAを基にしてキャッシュフローを分析します。

キャッシュフローの定義には色々なものがありますが、ここでは「EBITDA±運転資本増減−資本的支出」をキャッシュフローとして説明します。

収益資産の価値を評価するDCF法では、このキャッシュフローが企業価値算定の際に重要となります。

分析の際には、事業の季節性や直近の傾向分析のために、月次で分析することもあります。

◎貸借対照表の分析は…通常、企業の貸借対照表上の資産・負債は時価ではなく簿価で計上されており、実態に即していない例が多々あります。

特に長年所有している土地などは、時価評価すると何倍もの価格資産になっていることがあります。

もちろん逆の場合もあります。

そのため、対象企業の資産負債を時価評価して、結果を買収価格に反映させる必要があります。

また、企業によって簿外債務を抱えている場合もあるので、簿外債務の有無もチェックします。

それ以外には、売上債権の調査や資産の毀損状況のチェック、退職給付債務も評価します。

なお、退職給付債務や福利厚生費は人事制度に関する知識が必要とされるので、多くの場合は、組織人事系のファームが担当します。

その他には、税務に関するデューデリジェンスがあります。

それには、繰延税資産の回収可能性の精査、組織再編成税制における適格要件をチェックする作業も含まれます。

このように、財務・税務・会計の専門知識が非常に問われる分野になっており、会計士や投資銀行・証券会社と密接に連携しながら進められます。

また、法務デューデリジェンスは、多くの場合は弁護士が担当します。

オーナーシップの移転によって生じる社外の取引先との契約関係の変更の有無を精査したり、違法行為・訴訟リスクの有無をチェックします。

コンサルタントが法務デューデリジェンスに関わることはありません。

B人事デューデリジェンスは、2種類に大別されます

それは、「人事関連債務デューデリジェンス」「非財務的人事デューデリジェンス」の2種類です。

人事関連債務デューデリジェンスとは、退職給付債務や福利厚生費といった人事制度にかかわる諸費用や諸負債が実態に即しているか、または問題が無いかを精査する作業です。

一方、非財務的人事デューデリジェンスとは、貸借対照表や損益計算書には直接現れてこない組織人事制度に関する精査です。

具体的には、1)人材運用理念、2)人事制度、3)人材フォロー、4)組織文化などを精査します。

1)人材運用理念とは、「成果主義の徹底」「チームプレイ重視」「現場主義」といった、企業の人事制度・人材運用の背景にある人材に関する暗黙的な考えです。

はっきりと明示されていない場合が多いのですが、それでも企業の慣行や運用パターンを考察すれば、どのような背景になっているかが分かってきます。

非財務的人事デューデリジェンスは、経営者や人事担当者へのインタビューを通じて、人材運用理念を把握することから始まります。

2)人事制度のチェックでは、主に「等級制度」「報酬制度」「評価制度」の3つの制度を調べます。

等級制度とは、「職能資格制度」や「職務等級制度」といった制度であり、社内の人材を一定の基準で序列付けし、グループ分けして人材管理を効率化する仕組みをいいます。

報酬制度とは、給与・賞与・退職金を提供する仕組みです。

給与上昇のスピード、タイミング、差の付け方、下がるリスクなどの年収カーブがどのようになっているかを明らかにした上で、現在のビジネスモデルとの整合性がとれているか、買収側企業とはどのように制度が違うのかを精査します。

評価制度のチェックでは、ビジネスモデルとの連動性、組織規模と評価制度の適合性をチェックします。その上で、運用がルール通り行われているか、形骸していないかをチェックすることが重要です。

これらの3つの精度は密接に関係しているので個別に問題が無くとも相互の関連がうまく機能しているのかをチェックするのです。

3)人材フローでのデューデリジェントの対象は様々ですが、前述した、SHRM(戦力的人材マネジメント)では、採用、配置、評価、昇進、退社の各フローが好ましい状態になっているかの確認が挙げられます。

例えば、社員の年齢構成・年齢・職位別に離職率を分析して、現在及び将来の人材フローに問題が無いかを精査することなどです。

4)組織文化では、一般的に、組織文化に大きく違いのある企業同士の合併は、大きなリスクとコンフリクトがあります。

ある程度はやむを得ないとはいえ、許容可能な範囲かどうかを精査することは非常に重要です。

例えば、パフォーマンスカルチャー(競争に対する意識)をチェックする場合には等級制度を分析します。「どの年次で、どのくらいの割合がどの等級にいるのか」ということを分析することで、どのくらい“差が付いているか”を“見える化”するので、コンフリクトの発生率が分かります。

買収した企業を統合せずに、子会社として単独で運営させる場合には、このようなコンフリスクは発生しません。

しかし、グループとして買収効果を最大限引き出す点では大きなメリットもあります。

例えば、松下電器産業とその子会社であった日本ビクターのように、何十年たってもお互いによそよそしく、結局はケンウッドへ売却するという経営判断となった事例もあります。

現状の組織文化が買収後の“あるべき企業像”と照し合せて、望ましいかどうかをチェックし、ギャップがある場合には埋めるコスト(労力・時間など)が許容範囲かどうかを見極めるために、組織文化のデューデリジェントは欠かせません。

●買手にとっての価値観を算出するバリュエーションは

様々な要素を考慮し、M&A全体を見通した上で、最終的な買収価格の決定は外資系投資銀行や証券会社が担当することが多いです。

しかし、バリュエーション作業の細かい部分に関しては、外資系投資銀行や証券会社の若手が担当することもあれば、フィナンシャルアドバイザリー系、戦略系のファームが担当することもあります。

バリュエーションの手順は、まず、買収対象企業の事業計画書や財務諸表に基づき、DCF法や類似企業比較法などを使って、「ベースバリュー」を算出します。

続いて短期的な業務改善効果やシナジー効果がどれだけあるのかを算出し、ベースバリューとシナジー効果を足し合わせた「買手にとっての価値」を算出します。

その価値と売手の提示価格を念頭に置きながら、価格交渉へとつなげていきます。

なお、無形資産や優先株式・新株予約権がある場合には、それらも評価します。

●PMIを見据えてクロージングは

デューデリジェントとバリュエーションが終わり、価格面でも合意が得られあたらクロージングに向けた作業を開始します。

最終契約書には、価格だとか支払い方法以外にも、PMI(ポストマージャーインテグレーション)を見据えた契約事項が盛込まれることがしばしばあります。

例えば、競業禁止義務、顧客の引き継ぎ、役員・従業員の処遇などについての条項です。

●PMIとは、買収後にシナジーを向上させます

買収が完了した時点で、投資銀行・証券会社、弁護士、会計士などの仕事も終了しますが、コンサルタントの役目はまだ終わりません。

ここまでがM&Aの前半戦としたら、買収後が後半戦であり、シナジーを実現するためのPMIプロジェクトに入ります。

戦略面では、買収した企業・部門の業績を向上させるために、全社戦略・事業戦略を立案し、業績の向上を図ります。

一方、業務プロセスの改善やコスト削減も実施、システムや組織人事制度を統合します。

時には、財務面のリストレクチャリング(再構築)も行います。

このように、コンサルタントはM&Aに非常に深く、かつ広範囲に関わっています。

今後、日本でM&Aが増加するにつれて、ここで紹介したようなプロジェクトがますます増えていくでしょう。

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